润丰农药 王者荣耀？润丰股份研究报告
A 概况
山东潍坊润丰化工股份有限公司成立于2005年6月，公司主营业务为农药原药及制剂的研发、生产和销售，具备除草剂、杀虫剂、杀菌剂、植物生长调节剂和种子处理剂共计五大品类的原药合成及制剂加工能力，部分技术与工艺达到国际领先或先进水平。
总部位于山东潍坊滨海新区，市场团队位于山东济南，在山东济南、山东潍坊拥有研发团队及2处研发中心，在山东潍坊、山东青岛、宁夏平罗、阿根廷等地拥有 4 处制造基地，在境外设有 60 多家全资或控股公司。
截止2021年12月，拥有农药产品242项中国国内登记，4,007项海外登记，逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入”为特点的全球营销网络，面向全球客户提供植保产品和相关服务。
B 股权结构实控人
公司2016年4月在全国中小企业股份转让系统挂牌，公司股票自挂牌公开转让以来未发生交易，2017年8月终止挂牌。
公司2021年7月28日登陆深交所创业板，发行后总股本2.76亿股。
创始人王文才，孙国庆，丘红兵通过山东润源，KONKIA，山东润农控制公司。
C 生意特征
公司上市未满三年，所有可比数据较少。
总资产周转率
净利润率
杠杆倍数
公司ROE一般，净利率较低，现阶段驱动ROE增长依靠的是总资产周转率和杠杠倍数。
有息负债率
应收周转天数
存货周转天数
净运营资本
毛利率
核心利润率
收现比
净现比
D 业务结构
农药出口型企业，根据2021年年报，海外市场销售收入占营收的96.9%，主要销往南北美洲，亚洲和大洋洲。
从产品上看，以除草剂类产品为主，占比81.6%，主要包括草甘膦、2,4-D、莠去津、百草枯等原药及制剂产品。
杀虫剂占比8.8%，主要包括毒死蜱、吡虫啉、噻虫嗪等。杀菌剂占比6.8%，主要包括嘧菌酯、百菌清、多菌灵、氟环唑、克菌丹等。
产品广泛适用于大豆、玉米、小麦、水稻、甘蔗、棉花、蔬菜、果树等各类农作物， 能够有效控制病虫草害。
按业务类型，分为自产产品，贸易产品。
自产类为公司利用自身或外购原药，加工成制剂产品出售，销售的自产类产品大部分依赖公司相关核心技术，产品技术附加值高。
贸易类产品为公司根据需要，采购原药或制剂后直接进行销售，该种业务的产品平均售价和毛利率水平均低于自产类产品，且主要分布在农药产品传统出口模式。
公司以生产型客户为主，生产型客户约占70%，主要有Albaugh LLC，纽发姆（NUFARM），安道麦（ADAMA），先正达，杜邦（DUPONT）等知名跨国大型公司，公司作为原料供应商直销，毛利较低。
贸易型客户约占30%，贸易型客户主要是进口商经销商，以拥有自主品牌的大贸易商为主，公司作为OEM生产商，也属于直销，毛利率较低。如果对客户销售公司自有品牌产品，则属于经销，毛利较高，但这部分贸易型客户较少。
营业收入
营业利润
净利润
2农药行业的概况
农药是用于预防、控制危害农业、林业的病、虫、草、鼠和其他有害生物以及有目的地调节植物、昆虫生长的化学合成或者来源于生物、其他天然物质的一种物质或者几种物质的混合物及其制剂。
可分为除草剂、杀虫剂、杀菌剂、杀鼠剂、脱叶剂、植物生长调节剂等。目前除草剂、杀虫剂、杀菌剂在全球农药市场中占据了绝大部分份额。
农药产业链由农药中间体、农药原药合成和制剂加工三大环节构成。行业上
游为黄磷、液氯等无机原料和甲醇、三苯等基本有机原料，下游为农林牧渔业生产和公共卫生等领域。
全球农药行业经过数十年的发展已经进入比较成熟的发展阶段，2003 年至 2019 年，全球农药市场规模的年均复合增长率为 5.2%，其中农用农药市场规模的复合增长率3.6%。
全球农药市场中除草剂占主要份额，2019 年，全球农用农药销售总额为 598.27 亿美元，其中，除草剂所占份额居于首位，约占43.75%；其后分别为杀菌剂和杀虫剂，所占份额分别为27.34%和25.32%。
亚洲、拉丁美洲是农药需求的主要市场，2019 年，亚太地区、拉丁美洲农用农药销售额分别为 183.23 亿美元和159.15 亿美元，位列第一和第二位。未来农药市场的增长仍主要集中在亚太、拉丁美洲的部分国家、中国和印度。
经过几十年的激烈竞争与发展，目前全球农药行业呈现寡头垄断的格局，按2018 年的销售收入情况统计，先正达、拜耳（已于 2018 年 6 月完成对孟山都的收购）、巴斯夫、陶氏杜邦占据了全球农药市场近 60%的份额，并形成了“产权农药—丰厚利润—研发投入—新产权农药”的良性循环，农药新品种的开发已基本由这些公司垄断。
除了创制类农药企业外，其他企业类型包括仿制类原药企业、农药制剂企业及农药中间体企业等。
在仿制类农药企业中，安道麦（ADAMA）、富美实（FMC）、纽发姆（NUFARM）、住友化学、联合磷化等企业凭借各自在研发、生产、分销、市场推广等产业链环节的优势或通过收购兼并的途径，有效整合资源，迅速扩大市场份额，组成了全球农药行业的第二梯队，占据约 20%的市场份额。
由于发达国家的农药工业起步相对较早，本国的市场已经趋于饱和，在经济全球化及国际分工日益深入的背景下，跨国农药巨头为了谋求发展，同时为了规避发达国家越来越严格的环保要求并降低生产成本，开始重新对其资源市场进行定位，逐渐分离产业链上游的中间体和原料药生产环节，将其转移到生产成本较低的中国、印度等新兴发展中国家。
中国作为世界上最大的非专利农药生产国和出口国，产量和出口量占据世界农药市场的主导地位，但绝大部分是仿制品种，创制农药的品种和数量有限，在农药新品种的原创性上缺乏核心竞争力，技术力量与研发水平仍有待提高。
目前行业内企业数量众多，竞争充分，且作为全球主要的农药生产国及出口国，产品出口已成为我国农药企业消化产能的主要渠道，使得我国农药行业与全球农药市场的联系日益紧密，国际市场的农药需求已成为影响我国农药产品价格的主要因素，总体而言我国农药行业的市场化程度较高。
根据中国农药工业协会的统计，2016 年我国前 10 大农药行业企业销售额合计约319.92 亿元，占农药行业销售收入的比例约为 9.67%，与先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦占全球农药市场近 60%的份额相比产业集中度亟待提升。
我国农药企业按主营业务及产品类型大体上可以分为原药企业、制剂企业、
农药中间体企业，其中部分企业通过产业链延伸拓展了业务及产品线，形成了以原药制剂一体化企业为主的综合性农药企业。
国内原药企业产品基本均为仿制型原药，由于进入者增多，仿制品种的盈利
性虽有波动，但一般是长期下降趋势。原药企业通过化学合成技术或生物工程而得到的农药原药，绝大多数必须进一步加工制成各种制剂后才能在终端市场进行销售。
制剂企业以原药为原料，通过添加各类助剂后，采取适当的工艺，经研制、复配、加工生产得到制剂产品用于农业生产。
相对原药而言，制剂产品直接面向终端消费渠道，主要客户为农药经销商、农资服务站以及终端农户等，因此，制剂企业的竞争主要围绕销售渠道与服务水平展开，拥有一定的技术实力以支持大量农药产品登记以及具备提供售后服务和完整解决方案的能力对于制剂企业拓展销售渠道而言尤为重要。
在经济全球化和国际分工更加深化的背景下，我国作为全球最大的农药生产国和出口国，除了满足国内市场的农业生产需求外，面向国外市场进行出口已成为国内农药企业消化产能、扩大销售规模、实现进一步发展的重要市场选择。
国内企业的出口仍以面向国外制造商的仿制类原药、大包装制剂、小包装贴牌制剂为主，仅作为跨国农药公司的原料供应商，处于附加值较低的制造环节，真正面向国外终端市场实现自有品牌制剂产品出口的企业较少。
随着国家环保政策趋严以及行业并购重组的提速，我国农药产业已进入一个产业结构调整和转型的新时期，向着集约化、规模化方向发展，低水平落后产能加快淘汰，具备技术、规模、资金等优势的行业龙头企业将在未来的兼并整合中赢得加快发展的机遇，逐步推动我国农药行业的集约化、规模化发展，提高行业集中度和竞争力，实现绿色转型发展。
业内相关公司有：
扬农化工
新安股份
江山股份
广信股份
安道麦
同业排名
根据中国农药工业协会的统计，公司2018年、2019年、2020年销售额分别位列中国农药行业第4名、第3名、第3名。作为出口型企业，公司农药出口额在国内也处于领先水平，2017年、2018年、2019年，公司在中国国际农用化学品及植保展览会组委会组织的评选中均荣获当年度“中国农药出口前 20强”且排名第1。
境外销售网络与农药产品自主登记
公司自 2008 年下半年开始探究、谋划公司销售模式和发展路线的优化升级，逐步形成了以“团队+平台+创新”为基础要素，农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合，以“快速市场进入”为特点的全球营销网络，为客户提供及时、灵活、全面的产品和服务。
公司已在境外拥有一级控股子公司2家，二级及以下控股子公司49 家，主要从事农药销售、农药产品境外自主登记及制剂生产（阿根廷格林公司），同时，截至 2020 年 12 月 31 日，公司已在境外取得了 3,082 项农药产品登记。
借助于农药产品登记境外自主登记，公司无须依赖具有农药产品登记的当地厂商，对于市场具有一定的掌控力，特别是对于部分已取得登记企业数量较少的品种，公司可以通过定价权获得较高的利润水平。
与大部分国内农药出口企业相比，依托分布于全球的境外子公司以及大量的农药产品境外自主登记，公司在市场出现需求时公司可以迅速向市场投放具有针对性的产品，通过灵活的销售模式为客户提供产品和服务，满足不同客户的需求，从而有利于公司把握商业机会，拓展业务规模及市场份额。
农药产品传统出口模式及农药产品境外自主登记模式的本质区别在于出口销售业务中公司所销售的产品是否使用了自有境外农药产品登记证，如果在出口销售业务中使用了公司拥有的境外农药产品登记证，则属于农药产品境外自主登记模式，反之则属于农药产品传统出口模式。
公司采用农药产品传统出口模式与农药产品境外自主登记模式相结合的销售模式，其中在农药产品传统出口模式中，公司主要作为境外农药厂商的供应商， 一般不直接参与客户所在国家终端市场的竞争，在与其他同类供应商的竞争中主要以产品质量、供应能力及价格作为竞争力，竞争较为激烈；在农药产品境外自主登记模式中，相关客户通常不具有（或部分产品不具有）农药产品登记，需要依靠公司具有的农药产品登记进入市场，因此在交易过程中公司处于相对主动位，特别是对于部分已取得登记的企业较少的农药品种，公司的市场竞争力更为突出。
农药行业发展已进入成熟阶段，年复合增长率偏低，虽然今年因全球疫情和国际局部冲突而引发世界粮食安全危机，各国纷纷扩大种植面积，促进了农药的旺盛需求，但需求的可持续性同样未知。
国内农药生产企业处于规模小，产能过剩，产业集中度低，竞争激烈等状态。
公司现阶段作为农药制剂产品生产和销售商，为国际农药巨头供货，全部依赖外销，毛利率净利率都偏低。
商业模式上赊销，综合客户情况给予一定信用期，6个月的账期比较常见，体现在资产负债表上就是应收账款高。22年半年报应收账款39亿，虽然可观测的半年报年报数据不多，但应收票据和应收账款始终约占总资产的25%-30%，大量应收账款会有大量信用减值。
存货一直在增加，22年半年报存货19亿，占总资产15%左右。随手对比陕煤22年半年报存货22， 润丰和陕煤的资产和净利润基本不在同一数量级上，大量存货同样有大量资产减值。
短期借款高，22年半年报短期借款6.5亿，占总负债10%左右，对比40亿左右的货币资金，有息负债率难免偏高。也可能是因为公司业务位于海外，海外分公司较多，需要如此多的短期借款。
衍生金融资产，对于汇率风险敞口，公司需要使用套保金融工具进行风险管控。不过2022年半年报中已无相关衍生金融资产，或许是亏完清仓了？
公司去年上市，募集资金后相关在建工程循序推进中，等在建工程转固后，行业需求是否持续旺盛？重资产项目一旦失去需求，不但会产生相关折旧和摊销，投入资金也会相应打水漂。
此外，还有其他系统与非系统风险因素：
⑴ 环保与安全生产
公司属于化学原料及化学制品制造业下的化学农药制造细分行业，生产经营过程中会产生废水、废气及废渣，环境保护要求较高。部分原材料、半成品和产成品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，生产过程中涉及高温、高压等工艺，对设备安全性及人工操作适当性要求较高，存在着因设备及工艺不完善，物品保管及操作不当等原因造成意外安全事故的风险。
⑵ 进口国政策
公司产品主要面向国际市场进行销售，报告期内出口的国家主要包括阿根廷、巴西、澳大利亚、美国、泰国等。随着各国环保要求日益严格，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高残留农药品种等。中国作为全球主要农药产品出口国，针对中国出口农药产品的反倾销调查等贸易保护措施也时有发生，对于国内农药生产企业产品出口造成一定的不利影响。
⑶ 汇率波动
公司产品外销收入占相应期间主营业务收入的比例较大，产品外销货款大都以美元进行计价和结算，因此汇率的变动将会通过改变公司产品价格而对公司盈利造成一定影响。另外，汇率变化也会对公司所持外币资产价值产生一定影响。
⑷境外自主登记投入
公司拥有境外农药产品登记证 3000 多项。在各国进行农药产品自主登记需要在产品研发、产品实验、注册登记等方面进行大量投入，但由于经济环境、市场需求等多种不确定因素的影响，公司无法确保所有在海外农药产品登记方面的投入都能在短期内获得预期的效果。
说了这么多，最后谈谈估值吧
唐朝老师估值3大前提：
1利润为真！
2利润可持续！
3维持生产不需要大额投资！
2021年公司归母净利润8亿，拍脑袋预计2022年归母净利润12亿，2024年归母净利润17亿。
三年后市值约340亿-425亿（17*20-17*25），对比现在280亿市值，我觉得这公司确实不是我的菜。
我有一个好兄弟，他持有润丰股份。
祝朋友们投资愉快！